Criar uma nova bolsa de valores no Brasil parece, à primeira vista, um problema de tecnologia, capital e regulamentação. Na prática, porém, existe uma barreira muito mais difícil de superar: liquidez.
A5X, Base Exchange e CSD BR estão tentando abrir espaço em um mercado dominado pela B3. As três iniciativas chegam com investimentos, infraestrutura tecnológica e estratégias diferentes. Mas terão de convencer bancos, corretoras, gestores, investidores e formadores de mercado a colocar dinheiro e ordens em plataformas que ainda precisam conquistar volume.
É o clássico problema do ovo e da galinha: para ter liquidez, é preciso ter participantes; para atrair participantes, é preciso oferecer liquidez.
O tamanho do mercado ajuda a explicar a dificuldade. No primeiro semestre de 2026, os investimentos das pessoas físicas somaram R$ 9,1 trilhões, segundo a Anbima. Mas cerca de 60% estavam concentrados em renda fixa. As ações representavam R$ 816,9 bilhões, menos de 10% desse patrimônio.
E o problema não está apenas no tamanho. Está também na concentração.
Boa parte do volume negociado na bolsa brasileira está concentrada em poucas empresas, como Petrobras, Vale e os grandes bancos. Para o analista Matheus Spiess, da Empiricus, se já existe pouco volume para uma bolsa, a criação de uma segunda plataforma torna o desafio ainda maior.
A situação fica mais complexa porque o mercado brasileiro também atravessou um longo período de baixa atividade no mercado primário. Depois de quase cinco anos sem uma oferta pública inicial, a quantidade de novas companhias chegando ao mercado continua limitada.
É nesse ambiente que A5X, Base Exchange e CSD BR tentam avançar.
A estratégia não é necessariamente enfrentar a B3 em todas as frentes ao mesmo tempo. Cada projeto escolheu uma porta de entrada.
A A5X pretende começar pelos derivativos, mercado no qual acredita ser possível alcançar escala e rentabilidade mais rapidamente. A Base Exchange aposta em ações, ETFs e fundos imobiliários. Já a CSD BR pretende aproveitar sua atuação em registro, depósito e liquidação de ativos para avançar também em negociação.
A experiência da SL Tools mostra que existe outra possibilidade: conquistar primeiro um nicho específico e, a partir dele, ampliar a atuação.
A A5X é o projeto que chega com uma das maiores apostas financeiras. A empresa acaba de captar R$ 360 milhões em uma rodada liderada por Morgan Stanley, Goldman Sachs e Kaszek. Com quatro rodadas, já levantou R$ 730 milhões.
O dinheiro, entretanto, não garante mercado.
A companhia aposta na tecnologia para conquistar participantes. Segundo seu cofundador Karel Luketic, a plataforma terá latência inferior a 50 microssegundos, contra 350 microssegundos da B3. A promessa é de uma negociação até sete vezes mais rápida.
A infraestrutura envolve uma parceria com a London Stock Exchange e mais de 50 sistemas complementares, muitos desenvolvidos internamente.
A lógica é simples: mais velocidade pode significar menor custo.
Mas velocidade, sozinha, não cria liquidez.
A nova bolsa precisará transformar essa vantagem tecnológica em mais ordens, maior profundidade do livro de ofertas, spreads menores e preços competitivos.
A A5X também afirma que pretende operar com uma estrutura mais enxuta e, consequentemente, cobrar menos que a B3. O tamanho dessa diferença, porém, ainda não foi divulgado.
A comparação internacional mostra o tamanho do desafio.
A Bolsa de Nova York movimenta aproximadamente US$ 80,8 bilhões por dia e cerca de 1,35 bilhão de ações, volume muito superior ao da B3. Bolsas como as de Tóquio, Londres, Índia e a Euronext também movimentam diariamente valores entre duas e cinco vezes superiores aos da bolsa brasileira.
Ainda assim, os defensores da concorrência rejeitam a ideia de que o mercado brasileiro seja pequeno demais para comportar mais de uma bolsa.
Karel Luketic cita a Austrália como exemplo de um mercado de tamanho semelhante ao brasileiro que possui mais de uma bolsa.
Francisco Gurgel, CEO da Base Exchange, segue a mesma linha. Para ele, o tamanho do mercado não deveria justificar a existência de apenas uma bolsa.
O argumento é econômico: mais competição pode significar melhores serviços, preços menores e mais inovação.
Mas existe uma diferença entre abrir espaço regulatório para um concorrente e conseguir fazer esse concorrente funcionar em escala.
Antes de disputar investidores, as novas bolsas precisam vencer uma etapa menos visível: construir toda a estrutura operacional e obter as autorizações necessárias.
São processos que envolvem a Comissão de Valores Mobiliários e o Banco Central, além da integração entre sistemas de negociação e estruturas de pós-negociação.
Os cronogramas mostram como esse caminho pode ser longo.
A Base Exchange foi anunciada em julho de 2024 com previsão de começar a operar no segundo semestre de 2025. Agora, trabalha com a perspectiva de estreia no segundo semestre de 2027.
A A5X inicialmente projetava entrar em operação em 2026. O lançamento passou a ser previsto para o segundo trimestre de 2027.
Os adiamentos, por si só, não significam fracasso. Revelam, entretanto, que colocar uma nova infraestrutura de mercado de pé é muito mais complexo do que simplesmente desenvolver uma plataforma tecnológica.
A estratégia de começar por segmentos específicos pode ser justamente a saída.
A A5X mira derivativos. A Base Exchange pretende disputar ações, ETFs e fundos imobiliários. A CSD BR quer transformar sua experiência em registro, depósito e liquidação em uma porta de entrada para a negociação.
A SL Tools já percorreu parte desse caminho.
A empresa começou pelo aluguel de ações e depois avançou para títulos públicos e crédito privado. Em vez de tentar reproduzir toda a estrutura da B3, encontrou espaços específicos onde havia problemas ou ineficiências.
Em determinado momento, a SL Tools chegou a receber 126 mil ordens em um único dia e movimentar entre R$ 2 bilhões e R$ 3 bilhões diariamente.
O modelo também mostra algo importante: uma concorrente não precisa necessariamente construir tudo do zero.
A SL Tools passou a negociar em sua própria plataforma, enquanto estruturas da B3 continuam sendo utilizadas para compensação, liquidação e depósito dos ativos.
Esse modelo pode representar uma das características da nova concorrência no mercado brasileiro: empresas especializadas em determinadas etapas ou produtos, em vez de uma réplica completa da B3.
A B3 não é apenas uma bolsa.
A configuração atual começou a tomar forma em 2008, com a fusão entre Bovespa e BM&F. Em 2017, a combinação com a Cetip incorporou outras etapas da infraestrutura do mercado, incluindo registro, depósito, compensação e liquidação.
Isso criou um enorme efeito de rede.
Quanto mais compradores e vendedores estão concentrados em uma plataforma, melhor tende a ser a formação de preços. E quanto melhor a formação de preços, maior o incentivo para que novos participantes continuem naquela mesma plataforma.
É por isso que o desafio das novas bolsas não é simplesmente conquistar clientes.
É tirar negócios de uma infraestrutura consolidada.
Dividir um mercado de baixa liquidez entre diferentes plataformas pode, inclusive, produzir um efeito contrário ao desejado: spreads maiores e menor profundidade das ofertas, caso não existam mecanismos eficientes de roteamento e consolidação de informações.
A questão é particularmente sensível em ações e títulos privados com menor giro.
Mesmo que nenhuma das novas empresas consiga ameaçar imediatamente a liderança da B3, a concorrência pode produzir efeitos importantes.
A pressão pode obrigar a incumbente a reduzir tarifas, desenvolver novos produtos, melhorar sistemas e acelerar investimentos tecnológicos.
A própria B3 afirma que já investe fortemente em inovação. Segundo a companhia, foram R$ 1 bilhão investidos no segmento entre junho de 2025 e junho de 2026 e R$ 4 bilhões nos últimos cinco anos.
A bolsa também afirma que considera a concorrência natural e lembra que seus investidores estrangeiros podem acessar ativos relacionados ao Brasil por outros mercados.
A discussão, portanto, não é apenas sobre quem será a próxima bolsa brasileira.
É sobre como o mercado brasileiro de capitais pode deixar de depender de uma única infraestrutura dominante sem fragmentar ainda mais um mercado que já tem pouca profundidade.
A A5X, a Base Exchange e a CSD BR terão capital, tecnologia e planos.
O que ainda precisam conquistar é algo muito mais difícil de comprar:
a confiança de que haverá alguém do outro lado da tela para negociar.
Porque, no mercado de capitais, tecnologia pode acelerar uma ordem.
Dinheiro pode construir uma plataforma.
Regulação pode autorizar a operação.
Mas somente liquidez transforma uma bolsa em mercado.
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